母基金新规系列（一）：《私募投资母基金管理规定（征求意见稿）》核心要点解读

题记：2026年10月23日，中国证监会发布《私募投资母基金管理规定（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），意见反馈截至2026年11月23日。这是《私募投资基金监督管理条例》（以下简称《私募条例》）施行后，证监会为私募投资母基金拟制的首部专门规则。本文就《征求意见稿》的主要条款、制度设计与监管思路逐一梳理。

摘要：证监会 2026-10-23 发布《私募投资母基金管理规定（征求意见稿）》，本文逐条梳理其制度定位、80% 身份门槛、四组分散投资比例与两类豁免、层级豁免、管理人分类门槛、去通道与主动管理要求、运作与披露义务及负面清单，并给出管理人正式稿落地前的自查路径。
关键词：私募投资母基金；母基金管理规定；分散投资；长期资金

一、制度定位：一部“授权落地文件”

《征求意见稿》第一条明确其制定依据是《中华人民共和国证券投资基金法》与《私募投资基金监督管理条例》。其中，《私募投资基金监督管理条例》第二十五条：“私募基金的投资层级应当遵守国务院金融管理部门的规定。但符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级。创业投资基金、本条例第五条第二款规定的私募基金的投资层级，由国务院有关部门规定。”《私募条例》第二十五条，已预留了两项授权——其一，私募基金投资层级应遵守国务院金融管理部门规定；其二，“符合国务院证券监督管理机构规定条件、将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级”。因此，《征求意见稿》的规范重心并不在创设一套全新的监管框架，而是把上位法预留的机制，落成可操作、可核验的具体条件。

二、母基金的身份认定：80%是硬门槛

《征求意见稿》第二条、第二十二条共同划定了母基金的身份边界。按第二十二条第一项，“主要基金财产”是指基金中投资于相应标的的金额不低于私募基金资产净值80%的基金财产；据此，母基金的实质认定标准为：投资其他私募基金份额的金额，不低于基金资产净值的80%。

三、分散投资：四组比例、两类豁免

《征求意见稿》第四条第一款设置了四维分散投资比例，须同时满足：（1）单只母基金投资单只私募基金的金额不得超过母基金资产净值的25%；（2）穿透后投资单一底层项目或标的金额不得超过20%，母基金资产规模在100亿元以上的不得超过10%；（3）投资同一实际控制人控制的私募基金管理人所管理私募基金的金额不得超过30%；（4）管理人管理的全部母基金投资同一私募基金的金额，不得超过该私募基金资产净值的30%，被投基金为创业投资基金的放宽至50%。

前三项比例的分母是母基金自身的资产净值，第四项的分母则是被投资私募基金的资产净值。需要注意的是，在第三项中，若母基金投资同一实际控制人控制的2只子基金，则单只平均不得超过15%，投资5只则单只平均不得超过6%——25%的单只上限，仅在该母基金只投1只子基金时才有实际意义。因此，管理人须在组合构建阶段同时满足两个维度，而不能只盯着25%这一条。

另外，专门以收购存续私募基金份额为目的设立的母基金，也称S基金，经特别风险揭示并由全体投资者一致同意或基金合同约定决策机制通过，能豁免第四项的比例。

相比之下，《征求意见稿》第十七条第二款对社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金、保险资金、合格境外投资者、国家级政府投资基金合计出资比例不低于80%的母基金，经决策机制通过，同样可豁免第一款全部四项投资比例，具体比例交由基金合同约定——我们理解，这是本次征求意见稿为长期资金入市铺就的重要通道。

四、层级豁免：一次且以持续合规为条件

《征求意见稿》第五条落地了《私募条例》的层级豁免授权：符合条件的母基金可以豁免计入一层投资层级，但不得违反关于投资层级的规定，规避或变相规避投资范围、投资人数等监管要求。《私募投资母基金管理规定（征求意见稿）》起草说明进一步明确了享受豁免的母基金应当持续符合条件；母基金直接或间接投资其他母基金或接受其他母基金投资的，投资层级只能豁免一次。

五、管理人门槛：分类持续要求，复合型最严

《征求意见稿》第六条、第七条分别要求证券母基金、股权母基金管理人持续符合登记要求，并各配备1名5年以上相关经验的专职投资人员；第八条对复合型母基金管理人叠加了更高的门槛——主要出资人、实际控制人须有5年以上同时管理证券基金期货和股权资产的经验，近三年平均管理合规母基金不低于10亿元（证券类或创投类）或20亿元（股权类），至少2名8年以上经验的专职投资人员，运营资金不低于2000万元，且复合型母基金实缴募集资金规模不低于3000万元。

六、去通道与主动管理

《征求意见稿》第九条、第十一条构成了“去通道”的核心规制。第九条禁止母基金管理人以任何形式让渡投资决策权，禁止直接或间接委托他人履行被投基金及管理人遴选、确定投资标的、下达投资指令等职责，并要求配备投后运营管理团队、建立投后跟踪、穿透管理和风险监测机制。第十一条要求母基金与管理人旗下其他私募基金有效隔离，母基金投资人员不得同时兼任本管理人所管理其他私募基金的投资人员。

七、母基金运作要求

《征求意见稿》第十条、第十二条至第十六条，把托管、信息披露、审计、估值等义务从母基金层面延伸到了子基金层面。第十条要求母基金财产及其所投资私募基金财产均由托管人托管，母基金管理人、子基金管理人和托管人拒绝或未按要求配合的，母基金不得开展该项投资。第十四条要求穿透披露费用、业绩报酬计提标准、方式与频率，以及投资路径、投资层级、项目分布与资产类别。第十五条要求年度财务报告经符合《中华人民共和国证券法》规定的会计师事务所审计；第十六条要求公允估值，S基金原则上须经符合规定的私募基金服务机构估值。

值得关注的是，托管配合被设置为投资的前置条件——未托管或拒绝配合的子基金，事实上被排除在母基金可投资产之外，这对母基金的可投范围构成了实质性筛选。同时，信息披露义务被“向上传导”为子基金义务，下层基金能否持续提供底层资产、估值、费用与重大风险信息，直接影响母基金管理人履行义务的能力。

八、负面清单与法律责任

《征求意见稿》第十八条列明六类禁止投资情形，包括存在《私募条例》第八条、第九条情形的管理人，合规风控存在重大风险隐患的，最近三年控股股东、实际控制人、高管及核心投资团队不稳定的，投资范围违规的，穿透后底层资产不清晰或估值不公允的，以及其他存在重大经营风险的情形。第十九条、第二十条则规定了行政监管措施与处罚，援引《私募条例》第四十六条、第五十三条、第五十四条、第五十五条、第五十六条”的处罚条款。

结语

综观二十三条，基金行业的分工预期已然明确。母基金的定位，着眼于作为一类专门以主要基金财产投资于其他私募基金的载体，承担子基金遴选、组合配置与穿透监督的专业功能，其存在的正当性正在于弥补普通出资人在跨基金配置上的能力与信息短板，而非简单地归集资金、再行转投。正是基于这一功能定位，新规对母基金提出了与之相称的要求：欲少计一层投资层级，须同时满足四组分散投资比例的刚性约束、将投资决策权归于管理人自身、实现母基金投资人员与直投业务的人员隔离，并切实履行穿透披露义务——每一层豁免，均对应一项不可让渡的持续合规义务。

对母基金的管理人而言，真正具备子基金遴选、组合构建与投后监测能力，才得以名正言顺地从事母基金业务。因此，对从业者而言，现阶段的要务并非坐待正式稿落地，而是以本征求意见稿为基准，逐项检视自身：投向私募基金的资产净值占比是否达到百分之八十、分散投资比例是否符合要求、投资决策权是否归于管理人自身、母基金投资人员是否存在与直投业务的兼任、穿透获取底层资产与估值信息的能力是否具备。检视所显现的差距，即为正式稿落地前应予补齐的功课。规则尚处征求意见阶段，但监管方向已然明确。

作者简介

欧灿辉律师 北京市京师（武汉）律师事务所创始合伙人、管委会副主任、党委委员、证券法律事务部主任、青工委主任，法学硕士，武汉仲裁委员会仲裁员，湖北省律协涉外专业委员会副主任，武汉市律协“双百”领军人才，国有企业外部董事。

拥有律师、证券、基金、独立董事、军工保密等多项专业资格，深耕资本市场、国有资本合规、企业投融资、并购重组与涉外商事法律服务，执业十六年，具备法律与金融复合专业背景。

长期服务央企、省属国企，担任多家大型国企改制、债券发行、产业基金专项法律顾问，承办大量公司并购、私募基金、跨境投资项目与重大商事仲裁案件。欧灿辉律师个人主页www.oucanhui.com。

声明

本文仅为交流目的，不代表本所/本机构对于任何问题的法律意见或咨询建议。需要特别说明的是，本文所解读的《私募投资母基金管理规定》目前仍处于公开征求意见阶段，相关条款内容尚未生效，最终定稿可能与本征求意见稿存在进一步调整。正式要求以最终发布文本及基金业协会届时有效的自律规则为准。文章中所提及的信息和数据可能随着时间推移、法律法规变化、市场环境变动等因素而不再准确或适用。任何仅依照本文的全部或部分内容而作出的作为或不作为决定，以及因此造成的后果由行为人自行负责。如您需要法律意见或其他专家意见，应当向具有相关资格的专业人士寻求专业帮助。本文首发于作者个人官网www.oucanhui.com，转载请注明出处，并与作者“欧灿辉 律师”联系。